深耕无线音频 SOC 芯片技术多年，公司产品布局优势逐步凸 显。公司自 2016 年设立以来，始终专注于设计研发低功耗、高性 能无线音频 SOC 芯片，主要产品包括 TWS 蓝牙耳机芯片、非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风 芯片、数字音频芯片等，产品可广泛运用于 TWS 蓝牙耳机、颈挂 式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙 音响、电视音响、智能可穿戴设备、物联网设备等无线互联终端。

公司积极拓展下游各类客户，凭借高性价比的产品优势打造 良好口碑。公司将持续升级现有芯片产品，通过技术的迭代和制 程工艺的提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争 力，在巩固现有白牌市场份额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列 高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，逐步形成以“知名 手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更 完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。目前公司产 品已进入 TCL、 传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、 创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉 雅、倍思、boAt、 Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声 Monster、 Sudio 等终端品牌供应体系。

1.2、公司股权结构稳定，技术团队经验丰富

创始技术团队持股比例高，利好公司技术发展。截至 23Q1， 公司前四大股东为董事长黄志强、珠海蓝讯科技、珠海蓝讯管理 和创元世纪，持股比例分别为 26.37%、12.56%、12.56%、 11.3%。其中，珠海蓝讯科技和珠海蓝讯管理为创始技术团队的持 股平台，创始技术团队涵盖所有核心技术人员，在主营业务相关 领域具有丰富的从业经验，利好公司发展。

公司推行股票激励计划，彰显长期成长信心。2023 年授予的 限制性股票数量为 103.75 万股，约占发布股权激励计划时股本总 额的 0.86%，授予的激励对象总计 119 人，约占公司员工总数的 55.09%。公司业绩考核目标为 23-25 年营业收入分别达到14/18/23.5亿，年均复合增速高达30%，表明公司对未来业绩增长 充满信心。核心技术人员 IC 设计经验丰富。公司核心技术人员均拥有超 过 10 年以上 IC 领域相关工作经历，对音频、蓝牙芯片领域理解 透彻，具有深厚的技术积累和敏锐的市场洞察力。

1.3、业绩迎来改善，研发持续加码

受益于消费降级、品牌下沉效应以及东南亚、印度、非洲等 海外市场需求旺盛，公司 23Q1 业绩改善明显，同比环比均有所提 升。23Q1 公司实现营收 3.07 亿，同比+33.89%，环比+1.18%； 归母净利 0.49 亿，同比+23.05%，环比+117.07 %。公司海外客 户占比 60-70%，受亚马逊渠道调整、下游消费电子需求低迷、上 游成本提高等多重因素影响，22 年业绩有所承压，但 22Q4 以来 需求逐步好转，助力公司率先从周期底部回归。

收入结构来看，公司紧抓下游发展机遇，TWS 耳机营收占比 稳步提升。公司产品主要面向白牌市场，该市场具有客户类型多 样、终端群体广泛、产品需求量大、更新替换周期快，不存在较 长的认证周期和繁琐的流程等特点，伴随 TWS 蓝牙耳机市场近年 来快速发展，公司在市场竞争中占据有利地位。22 年 TWS 蓝牙耳 机/非 TWS 蓝牙耳机/蓝牙音箱/其 他 芯 片 收 入 占 比 分 别 为 51%/13%/25%/ 11%。 毛利率方面，22 年受到市场宏观环境变化的影响，毛利率承 压，22 年 TWS 蓝牙耳机/非 TWS 蓝牙耳机/蓝牙音箱/其他芯片毛 利率分别为 21%/22%/18%/28%。伴随公司对产品进行升级迭代、 优化性能成本以及新品推出，未来毛利率有望触底回升。

公司注重研发投入，积极打造行业人才高地。23Q1 公司研发 费用同比+126.81%，占营收比重为 9.52%，同比+3.90pct，其主 要因为公司积极扩充研发团队以及产品制程的升级带来的光罩费 用支出的提升。公司将通过自主研发、与知名高校、第三方研究 机构技术合作等途径研究开发 室内精准定位等技术，广泛布局 IoT、 AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇，保 证核心技术人才引进的数量和质量，截至 22 年公司研发人员达 到169 人，同比增长52.25%。

2、白牌TWS需求迎来复苏，海外新兴市场空间依然广阔

2.1、TWS下游库存去化进入尾声，白牌需求有望逐步复苏回暖

TWS 耳机库存去化渐进尾声，需求端逐渐回暖。据 Canalys 数据显示，22Q4 全球 TWS 耳机出货量 7950 万台，同比大幅下滑 23%，首次经历两位数的下跌。22年全年 TWS耳机出货量为 2.88 亿台，同比下滑 2%，我们认为 23 年 TWS 耳机出货量有望逐季回 暖，据 IDC 预计 23 年全球蓝牙耳机市场将小幅回升 5%。

白牌 TWS 耳机出货量份额仍然较高，非手机品牌占据主导。 据 Canalys数据显示，从品牌端看苹果依然维持行业龙头地位，但 是安卓手机品牌的 TWS 耳机份额仍然较小，并且从 22Q4 全球 TWS 耳机出货量来看，100 美元以下的价位段占据了 53.1% 的市 场份额，而 21Q4 比例是 48%，其中以三星、小米、OPPO 为代 表的头部安卓智能手机品牌合计份额仅为 19%。 消费者产品定位更倾向于高性价比。耳机作为标准品，随着 技术成熟，中低阶和中高阶产品差异不断缩小，同时品牌下沉导 致中低阶市场体量增加，消费者选择更加趋于理性，对普通消费 者来说其消费体验差别逐步缩小，因此在产品的购买上可能会更 加倾向于高性价比产品。

主控芯片作为 TWS 耳机核心元件，行业集中度稳步提升，白 牌市场依然被杰理、中科蓝讯两大厂商牢牢掌握。据旭日大数据 测算，20 年 7 月全球前十大 TWS 主控芯片市场份额合计 65%， 而据潮电智库数据统计，22 年全球前十大 TWS 蓝牙主控芯片厂商 市场份额合计达 95%以上，其中除杰理、中科蓝讯、苹果、恒玄 等四家厂商外，其余厂商市占率均低于 10%，出货量份额第 5 名 络达仅为 5%，头部厂商份额稳固。

2.2、海外新兴市场空间依然广阔

伴随以印度为首的亚太地区 TWS 耳机市场稳步增长以及拉丁 美洲、东南亚等新兴市场的加入，海外市场需求可期。在疫情修 复的背景下，东南亚、印度、非洲等地区 22Q3 经济优先改善，电 商需求逐步旺盛，并且耳机作为易耗品，换机频率加快提振需求， 据 eMarketer 数据，东南亚、拉丁美洲是 22 年仅有的两个电商销售增幅超过 20%的地区，并且东南亚作为电商增速最快的地区， 23 年零售电商销售额预计将继续保持快速增长达 18.6%，远超全 球电商 8.9%的平均增速，其中菲律宾将以 24.1%的增长率位居全 球第一。

印度TWS 市场主要被本土品牌所占据，中低端白牌耳机占据 市场主要份额。据国际电子商情数据，22 年印度 TWS 耳机市场出 货量同比增长+85%，印度品牌总计达到了80% 的历史最高份额， 并且 TWS 耳机平均售价同比下降20%，其中 22Q4 价格区间在 13~25 美元的产品在总出货量中份额增加了 75%，而价格大于 60 美元的产品仅占了 4%份额，主要由三星、苹果和 JBL 推动。

从印度本土厂商产品布局来看，中低阶市场体量有望继续稳 步提升。据 Counterpoint 数据，龙头企业 boAt 22 年销量同比 +89%，份额最大为 39.7%，受益于多款价格适中的发布以及积极 的促销活动，其 Airdopes 131 连续第二年保持最畅销型号；Noise 销量同比增长 2 倍，份额位居第二为 7.7%，其专注于 VS 系列， 该系列迎合小于 25 美元的价格区间；Boult Audio 销量同比+167%， 份额位居第三为 7.2%，其大部分产品销量主要由价格位于 13-25 美元的产品推动。

2.3、公司拥抱RISC-V架构，追求极致性价比

RISC-V 架构自由度高，授权费成本较低，适应于 AIoT 领域 的应用。IoT 市场的特点是应用的多元化，需要高度定制化的算力， 对处理器性能及软件的生态依赖度较低，采用 RISC-V 内核可让芯 片厂商快速完成低门槛、低成本的芯片设计，并可针对特定应用 场景进行定制化指令设计。目前，小家电、可穿戴设备、摄像头 等是 RISC-V 内核最受欢迎的应用市场，这些领域多采用 MCU+无 线模块的高集成方案，MCU 性能无需太强但要具备特色功能，性 价比高+灵活度更高的 RISC-V 内核竞争优势凸显，性能接近的 MCU 内核其 RISC-V 的授权费用只有 Arm 的 30%-50%左右。

公司采用 RISC-V 架构，掌握自主核心技术优势，并不断优化 产品性能和成本，我们认为公司凭借优秀的产品竞争力有望抢占 更多市场份额。公司自成立即采用RISC-V 指令集架构作为技术开 发路线研发、设计芯片，该指令集工具链完整，可模块化设计， 具有设计简便、开源免费等特点，自主开发出高性能CPU内核和DSP指令，实现了各种音频算法。公司对现有产品进行升级迭 代，针对产品的性能方面、成本方面都做了大幅度的优化：减少 单颗芯片晶圆面积，从而降低芯片单位成本，同时提升用户体验、 产品功耗、信噪比等性能。

3、期待新品“讯龙三代”打开品牌市场，延伸布局AIOT产品矩阵

3.1、新品“讯龙三代”有望向上突破品牌市场，延伸布局AIOT产品矩阵

新品“讯龙三代”有望在一线品牌市场实现客户突破，为公 司发展贡献新增量。2020 年，中科蓝讯推出讯龙一代产品开拓品 牌市场，后续推出的讯龙二代产品在一代的基础上，工艺从 55nm 升级到40nm，对射频性能、内存及算力等均做了升级，2022年公 司研发设计 22nm 工艺制程的讯龙三代系列产品，选择在台积电流 片生产，该产品主要向品牌客户推广，可运用于中高阶耳机、音 箱、智能手表产品，目前正处于客户导入阶段，在性能、价格方 面均具有较强的市场竞争力。

公司已募资 16 亿元持续优化公司现有产品并积极完善 AIOT 产品线布局，目前多款产品已完成流片或量产。多功能 TYPEC 音 频处理 SoC 升级芯片工程样片的测试和客户试产验证工作并已实 现量产；“讯龙三代”低功耗智能可穿戴 SoC 芯片进入量产阶段， 正持续进行市场和客户推广工作；高集成低功耗 22nm 工艺蓝牙耳 机 SoC 芯片工程样片、高性能 TWS 蓝牙耳机 SoC 芯片工程样片、 第一代语音控制 SoC 芯片工程样片、第一代蓝牙控制 SoC 芯片工 程样片的设计工作并进入流片阶段；针对智能家居市场新推出的 蓝牙 BLE 芯片近期完成了工程 MPW 流片。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 系统是对智能家居交互方式的升级，未来可以应用于以智能 音箱、家庭陪护机器人等为代表的智能家居产品，公司有望抓住 AI 时代机遇，迎来新一轮成长。

3.2、借助高端产品打开智能手表新市场

伴随技术持续迭代优化，健康监测功能有望促进智能手表设 备需求增长。传感器、芯片等技术的迭代优化促进智能手表的发 展，传感器承担了采集信号的主要职责，芯片则决定了智能手表 的计算速度、整体功耗。此外，伴随公众对自身健康的愈发重视， 不少品牌和大厂更新智能手表，加入监测血压和血氧饱和度等重 要健康参数，有望促进运动健康类智能手表市场需求不断上升。 智能手表的红利正在吸引各终端厂商加速布局。随着底层硬 件创新逐步成熟和应用场景不断丰富，智能手表使用群体和出货 规模不断扩大，行业进入加速发展期，供给端的多元化有助于智能手表渗透率的稳步提升。

全球智能手表未来趋势有望向品牌化发展。潮电智库数据， 22 年智能手表全年出货量 2.28 亿台，同比增长 9%，预计 23 年出 货量达 2.6 亿，同比增长 14%。竞争格局，全球 Top 10 中品牌智 能手表共占市场份额达到 70%以上，22 年全球智能手表市场上苹 果依旧一家独大，份额占比 21%，华为、三星和 Noise 市场份额 分别为 10%、8%和 7%，三家合计为 25%，其他智能手表所占有 的市场份额不到三成。

公司积极布局智能手表优质赛道，目前“讯龙三代”高端穿 戴手表系列芯片已经实现量产，品牌客户端突破未来可期。以 BT8958B 系列产品为例，不同于传统双芯结构（外围器件特别多， 整体成本非常高，功耗及蓝牙连接稳定性无法保证），其内置了 PMU、Flash、RAM 以及丰富的外设等模块，精简外围并提高了 成品良率，缩减了体积，便携性以及功能稳定性得到了大幅提高。 BT8958B 作为一颗双模蓝牙芯片，既可以通过智能手表来拨打电 话，还可以通过蓝牙播放手机音乐，在智能手表上，为了实现高清通话和播放动听的歌曲，芯片还配置了高性能DAC 和ADC，同 时可支持通话降噪算法。我们认为公司智能手表系列芯片产品未 来有望凭借产业的顺风和优异的产品性能为业绩贡献新增量。

4、盈利预测

1）TWS 耳机。我们认为公司老产品持续迭代，继续提升性价比，在中低端市场 份额有望继续增长，高达 20%+，并且参考印度等新兴市场需求高 增，公司海外客户占比 60%-70%以及考虑到新品“讯龙三代”的推 出，后续有望进击一线品牌市场，我们预计 TWS 耳机 23-25 年收入 增速分别为 25%、31%、26%，毛利率为 22%、24%、26%。 2）非 TWS 耳机。我们认为相较于非 TWS 耳机，TWS 耳机的便携性、集成性更优，未 来伴随 TWS 耳机的技术升级和性能优化，非 TWS 的份额会被挤压， 整体增速放缓，预计 23-25 年收入增速分别为 31%、14%、11%，毛 利率分别为 22%、21%、20%。

3）蓝牙音箱芯片。考虑到公司加大对智能蓝牙音频项目的研发投入以及智能家居市 场的布局，伴随新品逐渐导入，规模效应逐步凸显，未来产品收 入以及毛利率有望持续稳步提升，预计 23-25 年收入增速分别为 28%、22%、23%，毛利率分别为 20%、21%、22%。 4）其他芯片。公司积极布局智能手表优质赛道，目前“讯龙三代”高端穿戴手 表系列芯片已经实现量产，未来有望积极贡献收入，毛利率稳步 提升，我们预计 23-25 年收入增速分别为 97%、46%、51%，毛利率 分别为 22%、24%、26%。 5）营收与毛利率总体预测。我们预计 23-25 年公司的营业收入将分别达到 14.5/18.6/23.9 亿 元，同比+34%/+29%/+28%。我们综合预计 23-25 年公司的毛利率将 分别达到 22%/23%/25%。